近日，因做空安然公司而一戰(zhàn)成名的大空頭吉姆?查諾斯（Jim Chanos）表示特斯拉的股票“毫無價(jià)值”。而吉姆?查諾斯早在去年5月就首次披露了在特斯拉的空頭頭寸。那么問題來了，為何吉姆?查諾斯今年再次做空特斯拉？

這里我們不妨先看看當(dāng)初查諾斯做空特斯拉的諸多理由，包括例如負(fù)現(xiàn)金流、百年車企和創(chuàng)業(yè)公司夾擊下，2020-2021年或破產(chǎn)、政府新能源車信貸補(bǔ)貼接近上限、專利保護(hù)的問題、創(chuàng)始人“主業(yè)”太多、量產(chǎn)的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)、投資者信心脆弱等。時(shí)至今日，上述做空特斯拉的部分論據(jù)似乎正在兌現(xiàn)。

例如在負(fù)現(xiàn)金流方面，據(jù)彭博社一項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，在過去的12個(gè)月里，特斯拉平均每分鐘即“燒掉了8000美元，換算一下，即每小時(shí)燒錢48萬美元。按照這一速度，特斯拉將于今年的8月6日耗盡目前的現(xiàn)金儲(chǔ)備。對(duì)此，特斯拉表示，其有足夠的資金在明年3月前完成生產(chǎn)5000輛Model 3的目標(biāo)，為此，特斯拉在去年11月1日寫給股東的公開信中稱，在這一日期后，公司預(yù)計(jì)將從運(yùn)營活動(dòng)中獲得“大量現(xiàn)金流”。

這無疑又和量產(chǎn)有著緊密的聯(lián)系，即如業(yè)內(nèi)所言，如果特斯拉能夠證明它可以實(shí)現(xiàn)每周生產(chǎn)5000輛Model 3的目標(biāo)，那么該公司會(huì)在第三季度籌集更多資金（否則將非常困難）。因?yàn)槊恐?000輛的產(chǎn)量相當(dāng)于一年25萬輛，已經(jīng)是普通汽車工廠的量產(chǎn)水平（業(yè)內(nèi)認(rèn)可的基本標(biāo)準(zhǔn)和能力）。

但事實(shí)是，Model 3上述的量產(chǎn)目標(biāo)一直未能實(shí)現(xiàn)且一拖再拖。業(yè)內(nèi)知道，作為特斯拉最便宜的入門級(jí)轎車，起售價(jià)為3.5萬美元的Model 3自2016年3月底發(fā)布至今全球范圍內(nèi)已收獲超過50萬輛的訂單。去年7月，特斯拉Model 3正式開始生產(chǎn)，首批30輛于去年7月28日交付，但此后，這款車型的產(chǎn)量一直不理想，以去年三季度為例，該品牌原本計(jì)劃生產(chǎn)1500輛Model 3車型，但最終的實(shí)際交付量僅停留在了區(qū)區(qū)220輛。

而隨著去年第四季度的“悄然”翻篇，特斯拉依舊沒能給出令人欣喜的答復(fù)。而根據(jù)特斯拉近日公布的數(shù)據(jù)顯示，Model 3在去年四季度僅生產(chǎn)了2425輛，交付給消費(fèi)者的則只有1550輛，遠(yuǎn)低于特斯拉計(jì)劃的周產(chǎn)5000輛左右的目標(biāo)。為此，馬斯克已兩度推遲了每周生產(chǎn)5000輛Model 3的時(shí)間表，計(jì)劃直至今年二季度末完成目標(biāo)。

我們?cè)诖搜a(bǔ)充的是，除了上述的量產(chǎn)執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)中的產(chǎn)能外，其全線車系（高低端）均曝出質(zhì)量缺陷或問題也應(yīng)算作量產(chǎn)執(zhí)行中風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。

據(jù)特斯拉公司現(xiàn)有和前員工稱，特斯拉Model S轎車和Model X SUV這些豪華電動(dòng)汽車在離廠前往往需要維修，即在組裝完畢后接受質(zhì)量檢查的Model S和Model X中，逾90%往往會(huì)被檢查出缺陷，特斯拉員工引用的這一數(shù)據(jù)來自去年10月份的特斯拉內(nèi)部追蹤系統(tǒng)。盡管特斯拉對(duì)此予以了否認(rèn)，不過《消費(fèi)者報(bào)告》和市場研究公司J.D.Power也指出了特斯拉汽車的質(zhì)量缺陷，包括門把手缺陷、車身板件縫隙等。

與此同時(shí)，特斯拉車主也在網(wǎng)絡(luò)論壇中抱怨，汽車會(huì)發(fā)出煩人的咯吱聲，軟件存在漏洞，密封不好導(dǎo)致雨水滲入了汽車內(nèi)。另外一名特斯拉前檢查員稱，特斯拉汽車在生產(chǎn)后存在的缺陷包括“門無法關(guān)閉、材料修剪、零部件缺失、滲水等。我們想說的是，自2012年以來特斯拉就一直在生產(chǎn)Model S，而至今還會(huì)發(fā)生滲水這種低級(jí)的錯(cuò)誤確實(shí)讓業(yè)內(nèi)不得不擔(dān)心特斯拉汽車，尤其是低價(jià)Model3的質(zhì)量問題，因?yàn)镸odel3面向的主流消費(fèi)者對(duì)于汽車潛在瑕疵的容忍度與豪華車車主相比并不高。

不幸的是，近日，據(jù)特斯拉工程師估計(jì)，在加州費(fèi)利蒙市特斯拉工廠內(nèi)生產(chǎn)的汽車有40%存在缺陷，需要重修。而正是因?yàn)榇蟊壤闹匦薰ぷ鲗?dǎo)致了Model 3型號(hào)電動(dòng)汽車的交付延遲。另一名該工廠員工表示，特斯拉生產(chǎn)的汽車良品率如此不足，從而無法達(dá)到預(yù)期產(chǎn)量目標(biāo)。

對(duì)此，MAG Consulting創(chuàng)始人、著名制造業(yè)專家馬特?格文（Matt Girvan）稱即使是處于預(yù)定期內(nèi)，如果一家汽車制造商開始向消費(fèi)者售賣汽車產(chǎn)品，那么該生產(chǎn)商就不應(yīng)該出現(xiàn)需要進(jìn)行大規(guī)模重修工作的情況。如若出現(xiàn)只能表明存在內(nèi)部質(zhì)量問題，這對(duì)于大部分汽車制造商來說是不常見的。

如果說上述是查諾斯做空特斯拉的負(fù)現(xiàn)金流和量產(chǎn)執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)的論據(jù)正在兌現(xiàn)的話，近日業(yè)內(nèi)運(yùn)用著名的阿特曼Z-score模型對(duì)于特斯拉的分析則預(yù)示著查諾斯做空特斯拉的另外一個(gè)論據(jù)，即在百年車企和創(chuàng)業(yè)公司夾擊下，特斯拉2020-2021年或破產(chǎn)的做空論據(jù)也呈現(xiàn)出兌現(xiàn)的趨勢。

提及阿特曼Z-score模型，它是由紐約大學(xué)斯教授愛德華?阿特曼(Edward Altman)在上世紀(jì)60年代末建立。阿特曼Z-score模型會(huì)考慮到多個(gè)變量，包括股價(jià)、營運(yùn)資本、留存收益以及其他變量。根據(jù)這一模型，特斯拉的得分為1.26，創(chuàng)下自2014年以來所有季度的最低得分，而鑒于特斯拉屬于私營制造企業(yè)，按照Z-score模型的標(biāo)準(zhǔn)，如果其得分大于等于2.90，則不可能破產(chǎn)；如果得分小于低于1.23，企業(yè)則很可能破產(chǎn)；如果得分在1.23-2.90之間，一年內(nèi)破產(chǎn)的可能性是95%，兩年內(nèi)破產(chǎn)的可能性是70%。需要強(qiáng)調(diào)的是，研究表明該模型的預(yù)測準(zhǔn)確率高達(dá)72%—80%。

我們這里暫且不提及Z-score模型的股價(jià)、營運(yùn)成本等數(shù)據(jù)（上文中已經(jīng)有所涉及）。只是因?yàn)樵诓橹Z斯的做空理由中將破產(chǎn)與特斯拉和傳統(tǒng)和創(chuàng)業(yè)公司的競爭放在了一起，所以我們?cè)诖藘H提及彼此間技術(shù)和市場的競爭因素。

眾所周知，提及與傳統(tǒng)車企和創(chuàng)業(yè)公司間的競爭，業(yè)內(nèi)更多想到的就是自動(dòng)駕駛。近日，咨詢公司Navigant的一份新報(bào)告引起汽車界人士的廣泛關(guān)注，這份報(bào)告列出具有代表性的19家無人駕駛汽車企業(yè)并對(duì)它們進(jìn)行了排名。其中特斯拉排名墊底。

對(duì)此，Navigant的解釋是：自2015年末首次推出Autopilot，特斯拉的自動(dòng)駕駛系統(tǒng)在產(chǎn)品應(yīng)用上就已經(jīng)停滯不前，甚至倒退。在推出第二版本之后的一年多里，自動(dòng)駕駛儀仍然缺乏一些原始的功能，而且用戶反饋系統(tǒng)存在大量不可預(yù)測行為。而針對(duì)2017年5月的TED演講中，馬斯克稱正在建造Level 5級(jí)的自動(dòng)駕駛系統(tǒng)。”也就是說，在2019年之前，只需軟件更新就能完全自動(dòng)駕駛。

針對(duì)于此，Navigant給出結(jié)論稱這是不現(xiàn)實(shí)的結(jié)論，原因在于特斯拉目前的系統(tǒng)缺乏完全自動(dòng)駕駛功能所需的幾個(gè)關(guān)鍵部件，如在惡劣天氣中保持傳感器清潔和不被遮擋的配置，以及大部分冗余系統(tǒng)。

更關(guān)鍵的是，即便是特斯拉真的可以在2019年實(shí)現(xiàn)自動(dòng)駕駛，其也不一定能夠在任何的汽車技術(shù)軍備競賽中成為贏家。因?yàn)榇蠖鄶?shù)的主流汽車公司都在大力投資發(fā)展同樣的技術(shù)（如上Navigant的報(bào)告中傳統(tǒng)車企占了絕大多數(shù)，還有領(lǐng)先自己的科技企業(yè)谷歌和Uner等就是明證），

此外，有的公司可能也使用與特斯拉一樣的零部件供應(yīng)商，導(dǎo)致技術(shù)的無差別。需要說明的是，特斯拉于2014年將它所有的專利開源，等于完全放棄掉它本可以通過專有發(fā)明獲得的競爭優(yōu)勢。

最后就是所謂的投資者信心脆弱論據(jù)的兌現(xiàn)。反映到股價(jià)和持股上，自去年年初股價(jià)飆升推動(dòng)市值追趕上通用汽車后，特斯拉股價(jià)已經(jīng)停滯不前。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自9個(gè)月前開始生產(chǎn)Model 3后，特斯拉的股價(jià)已經(jīng)累計(jì)下跌了大約14%。而最新股東季度文件顯示，在特斯拉前10大股東中，有三家已經(jīng)在近期拋售了特斯拉股票。例如富達(dá)投資是僅次于馬斯克的特斯拉第二大股東，持有近10%的特斯拉股份，僅在去年后三個(gè)季度就拋售了近1/3的持股。

當(dāng)然，除了上述之外，查諾斯還稱特斯拉CEO馬斯克將在2020年從該公司退位，專注于他的私人太空探索公司SpaceX，進(jìn)而不僅讓特斯拉的融資變得更加困難，對(duì)于特斯拉的發(fā)展也是嚴(yán)重的打擊，并也將此作為做空特斯拉的論據(jù)。

盡管該論據(jù)尚未兌現(xiàn)，但從今年馬斯克對(duì)于SpaceX的異常關(guān)注和其對(duì)于辭去特斯拉CEO傳聞的回應(yīng)，即馬斯克的“自己從未‘主動(dòng)或被動(dòng)地’為特斯拉尋找新CEO，但在某種程度上，他可能愿意任命一個(gè)人接替他，而他本人則將扮演一個(gè)不同的角色，更加側(cè)重于產(chǎn)品開發(fā)和工程領(lǐng)域”的言論和隨后特斯拉決定給予馬斯克26億美元的股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)希望馬斯克留在特斯拉的舉措似乎都從側(cè)面證明了查諾斯做空論據(jù)的可靠性，也印證了特斯拉存在的另一種危機(jī)。

事實(shí)上，自2017年4月，特斯拉前首席財(cái)務(wù)官Jason Wheeler離職起，便在該公司引發(fā)起了一次“雪崩式”高管離職潮。根據(jù)彭博社統(tǒng)計(jì)，截至目前，特斯拉已離職的高管還包括馬斯克的表兄皮特-賴夫(Peter Rive)，其離開了Solar City公司；原蘋果的軟件專家Chris Lattner，在加入特斯拉僅6個(gè)月后，即宣布離開特斯拉的自動(dòng)駕駛軟件研究部門，以及去年9月份，特斯拉業(yè)務(wù)發(fā)展副總裁Diarmuid O’Connell宣布從特斯拉離職。進(jìn)入到今年，短短一周之內(nèi)，兩位財(cái)務(wù)高管的被曝離職無疑暴露出特斯拉可能正經(jīng)歷前所未有的“危機(jī)”。

綜上所述，我們認(rèn)為，今年特斯拉再次引起大空頭吉姆?查諾斯的關(guān)注是因?yàn)樘厮估膶?shí)際和潛在表現(xiàn)均在印證其做空特斯拉論據(jù)的可靠性和真實(shí)性，對(duì)此，馬斯克是像去年一樣面對(duì)做空者稱他們就是想看特斯拉滅亡的“傻瓜”，還是以實(shí)際行動(dòng)和業(yè)績無聲地回應(yīng)做空者，也許后者才是硬道理。

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