上市十年的比亞迪（002594.SZ）一舉超越上汽集團(tuán)（600104.SH），成為了A股市值最大的汽車企業(yè)。

7月10日，比亞迪股價報收89元/股，當(dāng)日漲幅為5.38%，創(chuàng)公司股價歷史新高。與此同時，公司總市值達(dá)到2253億元。這一市值規(guī)模超越了上汽集團(tuán)2212億元，成為中國最大市值車企。

與之對比的卻是比亞迪正在下滑的業(yè)績。2019年，比亞迪實現(xiàn)營收1277億元，同比下降1.78%；歸屬凈利潤16.14億元，同比下降41.93%，對應(yīng)市盈率已超過百倍，創(chuàng)出公司歷史之最。

業(yè)績的下滑和高企的估值，并未阻擋市場對其追捧。市場人士多將比亞迪與上汽集團(tuán)估值的倒掛，理解為美股特斯拉（TSLA）與豐田汽車（TM.N）之間集團(tuán)的差異。7月10日，特斯拉股價再度暴漲10.78%，市值突破2864億美元，將市值2039億美元的豐田汽車遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在后面，穩(wěn)坐行業(yè)頭把交椅。

誠然，比亞迪市值登頂背后有多種因素。但最為重要的是汽車行業(yè)的變化，以及各估值體系之間暗藏的角逐。

各有千秋

比亞迪和上汽集團(tuán)，一個代表新興汽車勢力，一個則是傳統(tǒng)汽車霸主，兩者各有千秋，不分伯仲。

從體量上看，比亞迪和上汽集團(tuán)尚不在一個量級。2019年，比亞迪營收為1277億元，是上汽集團(tuán)8433億元營收的15.14%；歸母凈利潤為16.14億元，是上汽集團(tuán)256億元凈利潤的6.3%。

然而，市場為什么給比亞迪更高的估值呢？

比亞迪的追趕之勢不可小覷。2020年一季度，上汽集團(tuán)營收1059億元，比亞迪為197億元，比亞迪和上汽集團(tuán)的營收比拉進(jìn)到18.6%；歸母凈利潤上汽集團(tuán)為11.21億元，比亞迪為1.13億元，比亞迪超過了上汽集團(tuán)的十分之一。

更為關(guān)鍵的是，比亞迪汽車業(yè)務(wù)的毛利率遠(yuǎn)超上汽集團(tuán)。2019年比亞迪汽車業(yè)務(wù)毛利率為21.88%；與此同時，上汽集團(tuán)汽車業(yè)務(wù)（含整車及零部件業(yè)務(wù)）的毛利率僅為12.02%。兩家車企相差接近10個百分點。

但從新能源汽車的布局來看，比亞迪卻遙遙領(lǐng)先上汽集團(tuán)一個身位，這也是比亞迪毛利率領(lǐng)先上汽集團(tuán)的主要原因。比亞迪2019年實現(xiàn)新能源汽車銷量23萬輛，拿下國內(nèi)新能源汽車車企銷量冠軍。旗下“元”和“唐”兩個品牌都位列國內(nèi)新能源汽車銷量前五名。對比來看上汽集團(tuán)新能源汽車銷量，2019年僅為18.5萬輛，是比亞迪的80%。

從掌握的核心電池技術(shù)來看，比亞迪也遠(yuǎn)超上汽集團(tuán)。2019年比亞迪動力電池裝機(jī)量為10.76GWh，同時以17.3%的市占率位列行業(yè)第二。與此同時，公司使用特有的“刀片電池”生產(chǎn)技術(shù)，將磷酸鐵鋰動力電池的續(xù)航里程提升至600公里的量級，已直接威脅寧德時代的霸主地位。反觀上汽集團(tuán)，和寧德時代于2017年聯(lián)合成立上汽集團(tuán)時代動力電池系統(tǒng)有限公司，主要為其新能源車提供動力電池技術(shù)。比亞迪已為豐田、理想等主車廠供貨，而上汽集團(tuán)則需要借助其他電池廠商的技術(shù)，兩者的差距不言而喻。

資本溢價的底氣

歸根結(jié)底，市場給與比亞迪的高估值，來源于其未來各業(yè)務(wù)分拆帶來的想象空間。而這之中的資本溢價潛力無限。

比亞迪目前主要業(yè)務(wù)分為手機(jī)電子、汽車半導(dǎo)體、動力電池和整車四部分。其中手機(jī)電子業(yè)務(wù)歸屬于比亞迪電子（00285.HK）旗下，目前市值為450億元，比亞迪持股65.76%股權(quán)，對應(yīng)估值296億元。

比亞迪汽車半導(dǎo)體業(yè)務(wù)于4月14日完成內(nèi)部重組，歸屬于比亞迪半導(dǎo)體有限公司（下稱比亞迪半導(dǎo)體）旗下，公司已走上引入戰(zhàn)略投資者并尋求獨立上市的道路。需要指出的是，比亞迪半導(dǎo)體是國內(nèi)領(lǐng)先的具有自主可控技術(shù)的車規(guī)級半導(dǎo)體廠商。其擁有包含芯片設(shè)計、晶圓制造、封裝測試和下游應(yīng)用在內(nèi)的一體化經(jīng)營全產(chǎn)業(yè)鏈，主要業(yè)務(wù)覆蓋功率半導(dǎo)體、智能控制IC、智能傳感器及光電半導(dǎo)體等。

成立不久的比亞迪半導(dǎo)體現(xiàn)已加速資本運(yùn)作的步伐。5月26日，比亞迪半導(dǎo)體完成首輪戰(zhàn)投。公司按照投前估值75億元并以增資擴(kuò)股的方式募資19億元，引入包括紅杉資本、中金資本在內(nèi)的頂尖投資機(jī)構(gòu)。增資擴(kuò)股完成后，比亞迪持有公司股權(quán)比例為78.45%。6月16日，比亞迪半導(dǎo)體再度引入戰(zhàn)投。其中公司依舊按照75億元的投前估值募資，本次共募得資金8億元，引入韓國SK、小米、聯(lián)想、上汽集團(tuán)等產(chǎn)業(yè)鏈投資者。增資擴(kuò)股完成后，比亞迪持股比例降至72.3%。在兩次資本運(yùn)作之后，比亞迪半導(dǎo)體的估值來到了100億左右，以比亞迪持有其72.3%的股權(quán)計算，對應(yīng)估值為73億元。

比亞迪動力電池業(yè)務(wù)目前仍在內(nèi)部整合階段。公司于2019年成立弗迪電池，未來將承接比亞迪整個動力電池業(yè)務(wù)板塊并分拆上市。比亞迪并未透露旗下動力電池業(yè)務(wù)具體業(yè)績，但根據(jù)動力電池應(yīng)用分會研究部統(tǒng)計，比亞迪2019年動力電池裝機(jī)量為寧德時代的三分之一，目前寧德時代市值為4500億，對應(yīng)估值為1500億。

比亞迪汽車及相關(guān)產(chǎn)品2019年收入為633億元，其中新能源汽車業(yè)務(wù)為401億元。考慮到比亞迪汽車使用自己生產(chǎn)的動力電池，該業(yè)務(wù)歸屬于弗迪電池，而磷酸鐵鋰動力電池占汽車成本比例約為20%，因此新能源汽車業(yè)務(wù)收入估算為360億，其傳統(tǒng)燃油車業(yè)務(wù)收入為233億，合計為593億。對標(biāo)長城汽車（601633.SH）0.94的市銷率，對應(yīng)557億估值。

綜合來看，比亞迪各業(yè)務(wù)板塊合計估值為2426億元，略高于目前2253億元的市值。

圖片來源：界面新聞研究部

以整體法來看，比亞迪市盈率顯著高估；從分拆角度出發(fā)，比亞迪在享受各資本溢價。比亞迪市值登頂背后，是價值重估還是估值泡沫，市場終究會給出答案。

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