蔚來汽車

蔚來Q3財報毛利率14.5%、Q4月交付5600+，二代平臺NT2絕對領先，李斌很有信心

第一電動大牛作者電動星球News蟹老板 2020-11-18 11:07

就在一小時前，蔚來三季度財報電話會議剛剛結束。

前不久公布 12206 輛三季度交付數(shù)時，蔚來實際上已經(jīng)預告了這份財報要比想象中更耀眼。蔚來美股的走勢也體現(xiàn)了市場的預期，從 10 月底 30 美元左右開始一路上升至 12 號最高點接近 50 美元。

蔚來的市值也一路高歌猛進，最高時接近 700 億美元，目前穩(wěn)定在 640 億美元附近，市值甚至超過了老牌車企福特。

而投資機構們對目前蔚來的股價則處于「爭論」的狀態(tài)。

根據(jù)雅虎財經(jīng)基于 DCF 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的預測，蔚來股價的Fair Value公允價值約為 26.67 美元，而著名特斯拉空頭「二五仔」香櫞也發(fā)布公告稱 Model Y 的定價可能會影響蔚來銷量。

摩根大通分析師 Nick Lai 則認為蔚來股價即使處于 40 美元的高位，也依然具有長期持有價值；德意志銀行分析師 Edison Yu 則認為蔚來的銷量預期和中國新能源市場的趨勢，都是推動蔚來股價上漲的積極因素。

回到這份財報，我們首先感覺到的是，蔚來維持了二季度的勢頭，繼續(xù)猛進。

「猛進」主要體現(xiàn)在各方面的營收增長和虧損縮小。

蔚來的確還在虧錢，三季度凈虧損 10.47 億元，但已經(jīng)比 2019 Q3 收窄了 59.3%，環(huán)比收窄 11%。也就是說，蔚來的虧損一直以穩(wěn)定的速度減少，但 Q3 環(huán)比 Q2 的減少幅度略慢。

而營收增長方面，蔚來的速度得到了充分體現(xiàn)。

三季度蔚來營收達到了 45.26 億元（6.66 億美元），同比增長 146.4%，環(huán)比增長也有 21.7%。汽車業(yè)務毛利率提前完成了李斌早前提到的「年內(nèi)達到兩位數(shù)」，達到了 14.5%。

此外，三季度蔚來通過增發(fā)美國存托股 ADS 融資約 17 億美元，這也使得蔚來三季度的現(xiàn)金等價物儲備達到了 222 億元人民幣。

但我們最驚訝的，是蔚來對今年四季度的預期。

今年 Q1 財報，蔚來預測 Q2 交付 9500-10000 輛，Q2 實際交付 10331 輛，超額 3%；Q2 財報預測 Q3 交付 11000-11500 輛，目標增幅不到 20%，Q3 實際交付 12206 輛，超額 6%。

到了 Q3 財報預測的 Q4 交付量，蔚來直接給出了16500-17000 輛的目標，目標增幅甚至接近 50%。

這意味著蔚來預計 2020 年四季度可以交出月均 5600+ 的交付成績，如果還是求穩(wěn)的「反向虛報」，這將表示蔚來交付有可能達到月均 6000 輛。

在一個小時前結束的財報電話會議上，李斌還透露了許多關鍵信息，摘錄要點如下：：

1、Model Y 國產(chǎn)不會對蔚來有沖擊，Model Y 的競爭對手是 Model 3；

2、蔚來有 2021 年下半年進入歐洲市場的完整計劃，蔚來會成為一個國際品牌；

3、正在研發(fā)第二代技術平臺 NT2.0，「芯片方面我們的確做出了自己的選擇，一定是行業(yè)里最領先的方案，并且保證在將來幾年也能保持領先?！?，但未透露是否一定會使用激光雷達。

4、會做全棧自研，也一直有這樣的能力。第一代的算力和算法有一定局限，從第二代開始，蔚來會有完全的 in-house 能力。

5、蔚來短期內(nèi)沒有融資計劃；

6、NIO Pilot 的訂閱率大概是在 50% 左右；Baas 11 月選擇比例在 35%；

7、明年 1 月實現(xiàn)月產(chǎn) 7500 輛很有信心。

下面正式開始。

空頭

在 Q3 財報發(fā)布前，蔚來毫無疑問遭遇到了空頭。

主要來自著名做空機構 Citron 。他們發(fā)了篇報告，說蔚來股價應該是 25 美元，而不是現(xiàn)在 40 美元以上的高位。

主要原因有三個：

1、特斯拉國產(chǎn) Model Y 更低的定價，將會影響蔚來的銷量；
2、相較于特斯拉在美國純電市場的占比，蔚來估值過高；
3、做空股數(shù)和利率處于歷史最低位；

但正如前文所言，在 Citron 做空的同時，也有很多機構在看多蔚來。華爾街參與評級的機構中，有 11 家給出了買入評級，5 家給出了賣出評級。

除了上文提到的摩根大通和德意志，花旗銀行也將蔚來目標價從 33.2 美元上調(diào)至 46.4 美元。

花期唱多的原因中有一個核心原因是：訂單強勁，Q3 加工毛利率能達到 13-16 %的水平，Q4 甚至能沖到 22-25% 。

而蔚來剛剛公布的財報顯示，隨著季度交付量的增長和高價車型銷量占比的上升，加上物料采購成本和制造費效的持續(xù)改善，蔚來三季度整車和綜合毛利率分別達到 14.5% 和 12.9%，超過蔚來此前的預計，也達到了花旗預測的中高位。

李斌在財報電話會議開場時表示：「公司的體系優(yōu)勢正在逐漸顯現(xiàn)….三季度，我們再次實現(xiàn)了正向經(jīng)營現(xiàn)金流。我們有信心 2020 年全年總體可以實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。」

從數(shù)據(jù)來看，2020 年第三季度，蔚來總共交付了 12,206 輛 ES8、ES6 和 EC6，同比增長 154.3%；環(huán)比增長 18.1%，2020 年 10 月交付量達到 5,055 輛，再次創(chuàng)造月度交付新高。

「ES6 連續(xù) 13 個月蟬聯(lián)中國電動 SUV 市場銷量冠軍，ES8 在中國 40 萬元以上高端電動 SUV 市場中占據(jù)銷量首位，EC6 也順利量產(chǎn)開始交付。我們保持了高水平的質(zhì)量和服務口碑，持續(xù)得到用戶的好評?！?/span>

李斌還透露到，蔚來 10 月份新增訂單再創(chuàng)歷史記錄。「四季度，我們有信心交付量達到 16,500 到 17,000 輛?！?/span>

這個數(shù)值代表什么?

文章開頭時我們也計算過：Q1 財報，蔚來預測 Q2 交付 9500-10000 輛，Q2 實際交付 10331 輛，超額 3%；Q2 財報預測 Q3 交付 11000-11500 輛，目標增幅不到 20%，Q3 實際交付 12206 輛，超額 6%。而到了 Q3 財報，預測的 Q4 交付量是 16500-17000 輛，目標增幅甚至接近 50%。

這樣的增幅可以換一句話來說，就是「產(chǎn)銷兩旺」，如果考慮到此前幾個個季度的「反向虛報」，蔚來 Q4 交付實際有可能達到月均 6000 輛。

在這樣的情況下，蔚來汽車業(yè)務毛利率大概率會延續(xù)前三個季度的勢頭：2020 年 Q3 ，蔚來的汽車業(yè)務毛利率是 14.5%，2020 Q2 是 9.7%。

李斌說，蔚來 9 月份已經(jīng)達到了 5,000 臺的全供應鏈產(chǎn)能。團隊正在與合作伙伴一起進一步提升產(chǎn)能，爭取明年一月份將全供應鏈產(chǎn)能提升至每月 7,500 臺。

是的，下一個目標是月 7500 臺。

NT 2.0

這一次財報電話會議，李斌還透露一個極重要的消息。

「我們正在加速第二代技術平臺 NT 2.0 的開發(fā)，NT 2.0 的核心是行業(yè)領先的量產(chǎn)自動駕駛系統(tǒng)，我們將在 NIO DAY 上與大家分享更多 NT2.0 的細節(jié)……NT2 的第一款車是轎車，還有其他車型在研發(fā)中。第二款新車也是轎車?！?/span>

這是我們第一次聽到 NT2.0 的說法。

我們看了下財報中的研發(fā)投入：蔚來 Q3 研發(fā)支出 5.9 億元（8700 萬美元），同比下降 42.3%，環(huán)比增加 8.4%。作為對比，理想 Q3 的研發(fā)投入是 3.3 億，小鵬汽車 Q3 的研發(fā)投入是 6.354 億。

從研發(fā)投入來看，蔚來依然保持著目前絕對領先的資金投入力度（連續(xù)多季度保持高投入），但李斌也一定感受到了壓力。即使 10 月份，蔚來向用戶推送了領航輔助功能 NOP (Navigate on Pilot)，成為全球第二家量產(chǎn)此項功能的車企。

于是，李斌在開場白上說：我們?nèi)匀皇且患覛v史很短的初創(chuàng)公司，面臨激烈的市場競爭和挑戰(zhàn)，我們會堅決在產(chǎn)品和核心技術研發(fā)進行投入，提供最好的服務和全程的用戶體驗來回饋我們忠實的用戶社區(qū)。

在隨后 Q&A 環(huán)節(jié)，NT 2.0 也成為大家追問的關鍵點，譬如 NT 2.0 將采用什么芯片？李斌回應稱，還是希望能保留更多細節(jié)，但絕對會是「行業(yè)最領先的解決方案，而且能保證未來幾年能保證領先。」

另一個關鍵點則在于 NT2.0 平臺是否會使用激光雷達。這一點，在財報中曾提及。

李斌的回答是這樣說的：關于激光雷達，有兩個事情最重要。第一個為用戶解放了多少比例時間，就是可用性的問題；其次防范了多少的事故，這是可靠性問題。不管是可用性還是可靠性，激光雷達都有積極意義的。很容易算出來的能增加多少可用和安全性。

「雖然成本需要平衡，但是從方向來講的話，無論攝像頭發(fā)展到什么地步，激光雷達都有自己的意義。如果是把用戶利益放在第一位的企業(yè)的話，這是成本上來講最需要突破的技術?！?/span>

在過去幾個月中，關于蔚來加大自動駕駛研發(fā)、智能座艙的消息很多，甚至傳出蔚來要自研芯片。

在《FOTA 兩周年，蔚來把這篇用戶吐槽文放到了官方首頁》一文中，我們曾這樣寫到：

過去一兩個月，關于蔚來重組架構，加大智能領域研發(fā)的消息很多，包括自研芯片，組建 Smart Hardware 智能硬件團隊等等。目前可以確證的消息如下：

前 OPPO 硬件總監(jiān)、小米芯片和前瞻研究部門總經(jīng)理白劍已經(jīng)正式入職蔚來，出任蔚來硬件團隊 VP，直接匯報給李斌。他早前的工作履歷，讓蔚來自研芯片的傳聞變得更有可信度。

前自動駕駛公司 Momenta 研發(fā)總監(jiān)任少卿加入蔚來任職助理副總裁，已在北京組建算法團隊。

任少卿畢業(yè)于中國科技大學與微軟亞洲研究院聯(lián)合培養(yǎng)博士班，曾參與提出適用于物體檢測的高效框架 Faster RCNN 和圖像識別算法 ResNet。

他的加盟，被業(yè)內(nèi)認為是蔚來介入自動駕駛感知、算法等領域，開始在自動駕駛領域進行全棧自研。

但更多的細節(jié)，看樣子還是得等到 NIO DAY 了。

十五問

時間太緊張，我們列一列財報電話會議的回答如下：

Q1：2021 年研發(fā)的重點計劃和投入是？

回答：明年的研發(fā)，核心技術來講就是 NT2 ，核心是要打造行業(yè)最領先的自動駕駛技術。車型來講，我們現(xiàn)在有 3 款 SUV，馬上會發(fā)布一款轎車。NT2 的第一款車，現(xiàn)在還有別的車型還在進展中，正在研發(fā)的第二款也是一款轎車。下面兩輛新車發(fā)布以后產(chǎn)品布局就比較完整了

Q2：新電池對 BaaS 的長期影響是怎樣的？

回答：Baas 發(fā)布以后，每個星期都在逐漸增長。到 11月份為止新增訂單比例達到了 35%，比預期更快。交付來講，都是訂單生產(chǎn)，所以會有一個延遲。非常高興看到了 BaaS 增長，大家越來越認識到它的好處—— 降低門檻、不需要考慮電池衰減、靈活升級，有利于促進汽油車用戶轉(zhuǎn)換。100 度電池包更有競爭力，用戶對 BaaS 的理解會更加深，長期來講訂單會繼續(xù)上升。

Q3：四季度平均單車價會上漲嗎？

回答：其實大家都忽略了其他收入增長，包括我們四季度還有雙積分的銷售收入。從整個方向來講，我們沒有把平均單車價提高作為主要目標，不會顯著提高和下降。100 度電池剛開始交付，對當季度也不會有明顯影響，但對于毛利率持續(xù)改善我們很有信心。

Q4：江淮工廠的制造成本還能優(yōu)化嗎？BaaS 會影響毛利率嗎？

回答：我們?nèi)径壬a(chǎn)了 12000 輛汽車，比二季度增長 20%。我們從 Q3 開始，供應商的瓶頸已經(jīng)很大部分解決了。長期來講，制造成本還會有改善空間，但 Q3 產(chǎn)能規(guī)模的貢獻已經(jīng)比 Q2 小了一些，往后可能還會更小。當然明年一季度提升到 7500 之后還會下降一些。

BaaS 的話，公司會把整車和電池銷售給資產(chǎn)公司和用戶，總體來講不影響整車和毛利率。但我們還有電池升級服務，所以會增長整車以外的毛利，升級服務是有毛利的，長期會影響非整車的毛利。

Q5：兩款新車都是轎車，會不會做一個比 ES8 更大的 SUV？EVE 概念車會不會量產(chǎn)？

回答：我們有非常完整的計劃，從策略角度來講，我們目前 ES8 作為中大型 SUV，還延伸到中型和 Coupe SUV。當然轎車市場肯定是要進入的，下一個就是轎車市場。但我們還要平衡細分市場的大小，和我們的量。一些小眾的市場，現(xiàn)在不是我們的目標。

Q6：100 度電池會影響毛利率嗎？

回答：100 度電選裝的話，毫無疑問會增加毛利。蔚來同時提供靈活升級，選裝是提升整車毛利率，靈活升級是其他業(yè)務毛利率，會提升我們整個公司毛利率。但不一定是提升單車毛利率。更大容量的電池包也是這個邏輯，平時你用 70 就夠了，需要一些長途出行你可以租用更大的電池，滿足少數(shù)情況下的需求。這是蔚來獨特的競爭優(yōu)勢，能創(chuàng)造長期毛利，帶來更多可能。

我們推出 100 度電包括后續(xù)更大的電池，大大增加了 70 度電池對用戶的吸引力。因為它們有機會升級，這很重要，不是一定要買 100 度電的，平時用 70 度，有需要的時候用更大的，希望大家可以從這個角度去理解。

Q8：明年的 7500 輛產(chǎn)能目標要怎樣達成？

回答：我們一直強調(diào)的是全供應鏈，保證供應鏈每一個合作伙伴保證我們的產(chǎn)能。蔚來目前訂單很多，工廠產(chǎn)能一直按照計劃提升，我們也在幫助一些合作伙伴，我們非常有信心。

Q9：和 Mobileye 的合作情況，NT2 還會用嗎？會用激光雷達嗎？

回答：這方面大家都很關注，但請給我們一點時間，我們會在 NIO DAY 上公布。芯片方面我們的確做出了自己的選擇，一定是行業(yè)里最領先的方案，并且保證在將來幾年也能保持領先。

關于激光雷達，我一直強調(diào)兩件事情最重要。第一個為用戶解放了多少比例時間，就是可用性的問題；其次防范了多少的事故，這是可靠性問題。不管是可用性還是可靠性，激光雷達都有積極意義的。很容易算出來的能增加多少可用和安全性。雖然成本需要平衡，但是從方向來講的話，無論攝像頭發(fā)展到什么地步，激光雷達都有自己的意義。如果是把用戶利益放在第一位的企業(yè)的話，這是成本上來講最需要突破的技術。

Q10：今年，乃至未來兩年資本開支的情況如何？還需要繼續(xù)融資嗎？

回答：資本開支的重點，除了擴張銷售渠道以外，還有鋪設換電站。目前來講，我們短期內(nèi)沒有融資計劃。

Q11：自動駕駛長期策略還是購買芯片嗎？

回到：我們當然會做全棧自研能力，也一直有這樣的能力，也一直在加強研發(fā)團隊。這一代的 NP 從 2016 年開始研發(fā)，整個系統(tǒng)都由我們自己來做。當然第一代的算力和算法有一定局限，從第二代開始，我們會有完全的 in-house 能力，這也是我們努力的方向。

Q12：明年一季度銷量預期？往后幾個季度會延續(xù)整車利率提升速度高于整體利率提升？

回答：現(xiàn)在還太早去給明年一季度指引，產(chǎn)能還是要滿足好訂單需求。今年會有不少訂單都需要明年一季度的產(chǎn)能滿足。蔚來和傳統(tǒng)汽車公司不一樣，我們會講訂單深度。希望訂單會維持在比較合理的水平，把深度通過產(chǎn)能提升保持到一個月以內(nèi)。產(chǎn)能足夠的話我們希望會在 3-4 個星期左右，但看起來還需要一段比較長的時間才能達到，這也是幸福的煩惱，但我們非常有信心。

從毛利提升的角度來講，一直都是非整車毛利要低一些，當然過去幾個季度都在持續(xù)變好。我們的雙積分收入會放到非整車毛利，今年在中國積分的市場價值已經(jīng)顯現(xiàn)出來了，明年一年積分的收入會顯著改善非整車毛利。

包括現(xiàn)在的服務收入、換電站的收入、單車的虧損縮窄等等，非整車毛利都會持續(xù)提升。電池升級服務也會改善非整車毛利，一切都在按照我們的計劃前進。

今年四季度實現(xiàn)的積分收入實際上是 2019 年產(chǎn)生的，今年預計產(chǎn)生的積分收入至少是去年的 2.5 倍以上，到了明年總體上可以預期產(chǎn)生 2019 年的 5 倍積分，有很多廠商都在希望購買我們的積分。

但雙積分賣得太早，就會太便宜。

Q13：目前NOP訂閱率達到了多少？

回答：NP大概是在50%左右隨著NOP推出我們相信也會有不錯的表現(xiàn)

Q14：特斯拉 ModelY 國產(chǎn)對蔚來會有什么影響？

問題：特斯拉的 Model Y 是會國產(chǎn)的，但我們相信，市場有更多產(chǎn)品選擇，對促進電動汽車普及是好事。特斯拉的特點是不停降價，一年降了很多次，他們總體上是按成本定價的邏輯。

當時第一次降價對我們當時訂單確實有一定的影響，但到了后面每一次降價就沒什么影響了，包括最近一次降價了很多（也沒什么影響，我們國慶還創(chuàng)造訂單歷史新高）。我們在中國市場總體購車價格比特斯拉貴了十幾萬人民幣，我們有自己獨特的競爭力。但是Model Y推出以后，對市場整體是有正面影響的。我們和特斯拉有明顯差別，但是最主要的競爭對手還是汽油車

總體來看，Model Y 的推助以后對市場整體是有正面影響的。從我來講，Model Y 主要是跟 Model 3 去競爭。我們和特斯拉還是明顯區(qū)別的，我們最主要的競爭對手還是汽油車。中國高端車市場一年幾百萬輛，我們和特斯拉加起來可能也沒多少。還好，這個市場足夠大，我們對贏得市場競爭還是有信心的。

Q15：國際化的時間表？海外團隊怎么搭建？

回答：我們有完整的、2021 年下半年進入歐洲市場的計劃。蔚來會成為一個國際品牌，同時在海外也會維持蔚來特有的用戶體驗的商業(yè)模式，競爭對手主要是 BBA。

PS：財報關鍵數(shù)據(jù)

1、三季度交付 12206 輛，包括 8660 輛 ES6、3530 輛 ES8 和 16 輛 EC6；

2、汽車業(yè)務毛利率達 14.5%，同比 2019 Q3 為 -6.8%，環(huán)比 2020 Q2 為 9.7%；

3、總收入 45.26 億元（6.66 億美元），同比增長 146.4%，環(huán)比增長 21.7%；

4、毛利 5.858 億元（8630 萬美元），同比 2019 Q3 毛虧 2.216 億元，2020 Q2 毛利 2.727 億元；

5、毛利率 12.9%，同比 2019 Q3 為 -12.1%，2020 Q2 為 8.4%；

6、營業(yè)虧損 9.46 億元，同比縮小 60.7%，環(huán)比縮小 18.4%；去除股份補償費用后的非 GAAP 準則營業(yè)虧損為 8.967 億元，同比縮小 61.7%，環(huán)比縮小 19.6%；

7、凈虧損 10.47 億元，同比縮小 58.5%，環(huán)比縮小 11%，去除股份補償費用后的非 GAAP 準則凈虧損為 9.978 億元，同比縮小 59.3%，環(huán)比縮小 11.8%；

8、歸于普通投資者的凈虧損為 11.879 億元，去除股份補償費用+可贖回非控制性權益價值的增值后，非 GAAP 準則下為 9.96 億元；

9、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、受限現(xiàn)金資產(chǎn)和短期投資總額為 222 億元（33 億美元）；